Des deux côtés de l’Atlantique, l’heure de la divergence a sonné en matière de politique monétaire.
Une politique monétaire très accommodante dans la zone euro
Dans une zone euro où la reprise est encore hésitante, l’inflation en légère hausse mais loin des 2% ciblés, la BCE ne peut que continuer à accommoder sa politique monétaire : les banques se refinancent gratuitement auprès d’elle, sont incitées à prêter leurs excédents de trésorerie sur le marché interbancaire (plutôt que de supporter un taux négatif de -0,40% sur leurs réserves excédentaires), et peuvent lui revendre des actifs (chaque mois, la BCE peut racheter jusqu’à 80 milliards d’euros d’actifs ; à partir d’avril, ce montant passera à 60 milliards jusqu’à la fin de 2017).
Le début du resserrement de la politique monétaire aux Etats-Unis
Aux Etats-Unis, au contraire, le resserrement, plusieurs fois différé, est désormais engagé. Le 15 décembre 2016, le taux auquel la Fed refinance les banques américaines a été relevé de 25 points de base pour se situer entre 0,50% et 0,75% et devrait être augmenté plusieurs fois en 2017. Ce resserrement était essentiellement conditionné à l’amélioration de l’emploi et à l’évolution de l’inflation, et si Janet Yellen l’a plusieurs fois différé, c’est peut-être parce qu’elle craignait de possibles répercussions au-delà des Etats-Unis, en particulier du côté des pays émergents, qui par rétroaction pourraient se révéler déstabilisantes pour l’économie américaine. Fait assez nouveau pour le pays qui longtemps a pu dire à propos du dollar : « c’est notre monnaie mais c’est votre problème ! ». Désormais, il semblerait que ce soit le problème de tous, y compris des Etats-Unis.
Un resserrement nécessaire…
Nul doute qu’au niveau interne, il était temps d’effectuer ce resserrement, et que le différer encore aurait augmenté les risques spéculatifs et hypothéqué les marges de manœuvre de la Fed pour faire face à un éventuel retournement du cycle américain : la croissance est repartie plus vite aux Etats-Unis, elle pourrait donc aussi se retourner plus vite. Par ailleurs, l’élection de Donald Trump et l’incertitude qui accompagne sa politique économique à venir ont rendu le resserrement plus urgent : si ce dernier met en œuvre le plan budgétaire qu’il a promis (1000 mds d’investissement en infrastructures sur 10 ans) et que ce plan parvient à stimuler la croissance américaine au point de provoquer un retour d’inflation, le resserrement de la politique monétaire n’en sera que plus nécessaire ; si ce plan échoue, pèse sur les finances publiques et au final plombe la croissance, il leur faudra disposer d’une marge de manœuvre en matière monétaire qui justifie d’avoir au préalable suffisamment relevé le taux directeur (pour justement pouvoir à nouveau l’abaisser).
…mais porteur d’incertitude
Mais quelles seront les répercussions du relèvement des taux directeurs américains ? Etant donné que ce relèvement s’effectuera à plusieurs reprises, et que les investisseurs l’anticipent comme tel, les taux de long terme vont augmenter aux Etats-Unis. Ainsi, progressivement, la courbe des taux devrait reprendre une allure normale ascendante (avec des taux longs supérieurs aux taux courts). Le programme budgétaire de Donald Trump, qui implique en grande part un financement par la dette publique, devrait accentuer cette pression à la hausse sur les taux longs américains. Les placements américains vont ainsi devenir de plus en plus attractifs. Le nouveau cycle haussier du dollar devrait s’en trouver conforté. Ce n’est pas une mauvaise nouvelle pour les entreprises exportatrices européennes, puisque c’est toujours relativement à d’autres qu’une monnaie s’apprécie ou se déprécie. En l’occurrence, la hausse du dollar devrait se traduire par une baisse de l’euro.
Un risque de déstabilisation pour les pays émergents
En revanche, les pays émergents, en particulier ceux endettés en dollar et ceux dont la monnaie est arrimée sur le dollar, devraient pâtir de ces évolutions, puisque la valeur de leur dette s’en trouvera rehaussée, la compétitivité de leurs exportations dégradée, et que les capitaux internationaux tendront à les fuir, à moins qu’ils n’ajustent leur taux d’intérêt à la hausse. Ces secousses en perspective, économiques et financières, dans les pays émergents ne seront pas sans conséquence sur le reste du monde. C’est peut-être en partie cette crainte qui rendait Janet Yellen prudente dans le resserrement de sa politique monétaire.
Est-ce pour autant la fin des taux bas ?
Pour beaucoup d’observateurs, ces évolutions devraient occasionner une remontée des taux longs en Europe. L’alignement des taux sur ceux des Etats-Unis se fera-t-il instantanément comme d’un coup de baguette magique ? C’est loin d’être sûr. Certes, si un vaste plan d’investissements en infrastructures se met en place aux Etats-Unis, les achats conséquents de matières premières qui s’ensuivront ne manqueront pas d’exercer une pression à la hausse sur l’inflation, ce qui pourrait se répercuter sur les taux de long terme. Mais tant que la croissance et l’inflation sous-jacente (hors prix alimentaires et énergie) ne seront pas orientées à la hausse dans la zone euro, la BCE sera bien en peine de relever ses taux directeurs, ce qui limitera les anticipations de hausse des taux courts qui déterminent grandement l’évolution des taux longs. En outre, si les anticipations actuelles de remontée des taux américains alimentent un afflux de capitaux étrangers vers les Etats-Unis, il y aura alors une augmentation de l’offre de fonds prêtables aux Etats-Unis qui, si elle fait plus que couvrir la demande de fonds prêtables liée aux investissements envisagés par Donald Trump, viendra limiter la hausse des taux longs.
Une autre politique économique reste possible en Europe
La zone euro n’a jusqu’à présent pas su exploiter la période prolongée de taux bas pour mettre en place un programme d’investissements publics porteur de croissance. Il n’est pas trop tard et il serait dommage que ceux qui la gouvernent prennent le prétexte de la remontée des taux américains pour justifier leur inaction au plan européen. Il reste possible de combiner la politique monétaire européenne avec une politique budgétaire qui, à l’échelle de la zone euro et à celles de chaque Etat membre, définirait des investissements d’avenir dans l’éducation, la santé, la transition écologique pour replacer l’Europe sur un sentier commun de croissance et d’emploi.
