“Il est bon d’apprendre à être sage à l’école de la douleur” - Eschyle
Alors que tous les regards sont aujourd'hui braqués sur l'Iran et le détroit d'Ormuz, il est toujours utile de faire un pas de côté et de revenir sur le mois de février, dont les séances n'avaient pas encore été affectées par le conflit actuel.
Ainsi, l'événement le plus structurant de ce mois de février est sans conteste la décision de la Cour suprême américaine, qui a jugé illégal l'ensemble des droits de douane imposés par Donald Trump au titre de l'IEEPA. L'arme tarifaire, utilisée massivement par le président américain depuis le début de son mandat, tant comme levier géopolitique que comme source de revenus pour réduire le déficit, se trouve ainsi considérablement affaiblie. L'administration Trump, contrainte de chercher des alternatives, trouvera peut-être un écho dans la pensée du dramaturge grec Eschyle : « Il est bon d'apprendre à être sage à l'école de la douleur. »
Sur le plan macroéconomique, les signaux américains se sont révélés contrastés. Du côté rassurant, le marché de l'emploi a créé 130 000 postes en janvier, soit plus du double des attentes du consensus, tandis que le taux de chômage reculait légèrement à 4,3 %. L'inflation est restée globalement conforme aux attentes, mais à un niveau encore élevé.
En revanche, le PIB américain du quatrième trimestre a déçu avec une croissance annualisée de seulement 1,4 %, nettement inférieure au consensus. Le shutdown fédéral, le plus long de l'histoire américaine, a significativement pesé sur ce chiffre, mais le ralentissement reflète également un recul des dépenses publiques, des exportations et un fléchissement de la consommation.
En zone euro, l'inflation est revenue à la cible, ce qui permet à la BCE de maintenir un statu quo conforme aux attentes. L'attention s'est davantage portée sur les rumeurs de départ anticipé de Christine Lagarde.
Aux États-Unis, la Fed a également maintenu ses taux directeurs inchangés, mais apparaît particulièrement divisée. Si certains membres laissaient entrevoir la possibilité d'une politique plus accommodante à brève échéance, d'autres n'excluaient pas d'éventuels ajustements à la hausse si l'inflation persistait au-dessus de la cible.
Les marchés actions internationaux ont poursuivi leur progression en février, avec une performance similaire à celle de janvier, à +1,8 % en euros (+1,3 % en devises locales). Ce mois-ci, ce sont les actions japonaises qui se sont particulièrement distinguées avec une hausse de +9,3 % en euros, suivies par les marchés émergents (+6,0 %). Les actions de la zone euro ont continué leur parcours solide en s'adjugeant +3,6 %, tandis que les actions américaines ont de nouveau déçu avec un recul de -0,4 % en euros.
Sur le front obligataire, la baisse des taux d'intérêt longs a permis aux obligations mondiales de délivrer une performance supérieure à 1 % sur le mois.
Point sur les allocations
Concernant nos allocations, nous les avons adaptées récemment en réaction au déclenchement du conflit en Iran le 28 février et aux développements des premiers jours de mars. Notre positionnement de départ — neutre en risque, sous-pondéré en actions de la zone euro au profit des actions américaines, et neutre sur le dollar après avoir coupé notre position vendeuse en février — nous a paru adapté au cours des premiers jours du conflit. Mais la dynamique nous a semblé évoluer rapidement. L'élection de Mojtaba Khamenei, fils du guide suprême tué lors des premières frappes, par l'Assemblée des experts sous la pression du Corps des Gardiens de la révolution ne peut être vue que comme un acte de défi. Cette nomination, combinée au blocage du détroit d'Ormuz, dessine le scénario d'un conflit long que les marchés, selon nous, ne valorisent pas suffisamment, la réaction iranienne ayant surpris par sa vigueur et son organisation.
Dans un contexte où l'information reste parcellaire et sujette à la propagande des parties en conflit, nous privilégions une lecture prudente des scénarios. Nous pensons qu'il pourrait y avoir des tensions plus importantes à court terme, même si nous ne croyons pas à un scénario de retour de l'inflation comparable à celui de 2022.
La situation actuelle présente en effet de nombreuses différences avec celle de 2022, bien que dans les deux cas un conflit ait provoqué un choc énergétique.
Tout d'abord, en 2022, les taux directeurs étaient proches de zéro et les banques centrales avaient dû les relever à une vitesse inédite (+4,25 % aux États-Unis, +2,5 % en zone euro en une seule année) ; aujourd'hui, ils sont déjà proches de leur niveau neutre, ce qui limite le risque d'un ajustement aussi brutal.
De plus, pour qu'un choc sur l'énergie se transforme en inflation durable, il faut un terreau favorable : en 2022, la réouverture post-Covid avait créé une demande surchauffée, des chaînes d'approvisionnement fragiles et un marché de l'emploi tendu par la « grande démission », autant de conditions propices à une boucle prix-salaires. Rien de tel aujourd'hui : l'emploi se normalise, la consommation est plus fragile et les entreprises auront du mal à répercuter leurs hausses de coûts sans perdre de clients.
Néanmoins, à court terme, le marché risque d'amplifier un scénario inflationniste et nous avons modifié nos allocations afin de protéger vos portefeuilles.
Nous passons ainsi sur un mode défensif en abaissant le poids des actions. Dans un profil équilibré (P6), exposé sur le long terme à 50 % en actions et 50 % en obligations, nous ramenons le poids des actions à 45 % et donc 55% en obligations. Sur la poche actions, nous conservons la légère sous-pondération des expositions européennes mais la redirigeons exclusivement au profit des actions américaines, les États-Unis étant exportateurs nets d'énergie. Nous clôturons par ailleurs notre surexposition aux valeurs mondiales de la santé.
Sur la poche obligataire, nous remplaçons les obligations d'entreprises court terme par du cash et réduisons également de 5 % notre exposition obligataire, portant ainsi la poche de liquidités à 10 % dans un profil équilibré de type P6. Ce positionnement permet à la fois d'abaisser la sensibilité aux taux d'intérêt et de réduire le risque de crédit dans un climat où la dette non cotée fait face à de nombreux doutes.
Nous continuons de surveiller la situation avec attention afin de pouvoir renforcer rapidement notre exposition aux actifs risqués en cas de cessez-le-feu.
