Ces derniers jours, l’actualité a été riche d’évènements et de surprises, les marchés ont été particulièrement agités et les portefeuilles accusent des déconvenues à court-terme. Faisons le point.
Les élections
Du point de vue des marchés, les votes pour le référendum britannique et l’élection américaine ont eu chacun une double conséquence inattendue.
Premièrement, le résultat des urnes a surpris à deux reprises les observateurs qui se sont collectivement basés sur les sondages et les intentions de vote. Visiblement cette erreur collective serait due à l’utilisation d’appels téléphoniques auprès des sondés en faisant l’hypothèse que pour un électeur, le fait d’accepter de répondre ou non à un appel est indépendant de son vote. Il semble -au contraire- que les électeurs majoritaires des deux élections aient plus de réticence que la moyenne à s’entretenir avec un quidam au téléphone sur leurs choix politiques. Par conséquent, ces derniers ont été sous-représentés dans les échantillons.
Deuxièmement, une fois passés les sursauts de quelques jours ou de quelques heures, la réaction des marchés a également surpris le consensus. Dans les deux cas, les actions ont fini par s’apprécier avec la majorité des actifs risqués et cycliques au détriment des actifs défensifs, tels que les obligations d’Etat ou l’or. La victoire de Trump ou celle du référendum en faveur du “Brexit” était pourtant largement redoutée par les financiers.
Au final, celui qui aurait connu les résultats électoraux à l’avance aurait lui-même été pris de court par la tournure des marchés. La première conclusion est qu’il est stérile de parier ses placements sur les événements politiques. La seconde conclusion est que les investisseurs étaient devenus plus optimistes sur la vigueur de la croissance mondiale. Le calendrier des élections a simplement provoqué l’attentisme avant le passage à l’acte. Une fois le vote passé, les volumes de transaction ont repris et les marchés se sont ajustés en une fois, de ce qui se fait traditionnellement progressivement, ce qui nous a également pris de court vu notre positionnement.
Le scénario de marché et notre perspective
Les marchés ont six à neuf mois d’avance sur le cycle économique. En d’autres termes, les actions progressent aujourd’hui si la croissance économique semble favorable l’an prochain. Dans les portefeuilles, il s’agit donc d’anticiper la conjoncture, et parfois d’anticiper les anticipations moyennes du marché. Il semble qu’aujourd’hui, le consensus de marché ait deux attentes, celle d’une croissance qui s’accélère et celle d’une inflation qui revient, au moins modestement outre-Atlantique.
Depuis fin mai/début juin, nous avions anticipé que l’activité mondiale accélérerait durant ce second semestre. Nous avions augmenté l’allocation en actions, mais gardé nos obligations de long-terme car nous étions restés prudents sur l'état de l'économie mondiale en 2017. Les signes d’accélération se confirmaient aux troisième et quatrième trimestre aux Etats-Unis, mais nous avions considéré que cela resterait temporaire et que la Réserve Fédérale ne pourrait augmenter vigoureusement ses taux directeurs. Force est de constater que le marché n'est plus de notre avis, et que les dernières données économiques lui donnent raison. Avec des chiffres sur la consommation encore en hausse et des tensions grandissantes sur les salaires, il semble que la situation de "pic d'activité" pourrait se maintenir plus longtemps que deux trimestres, ce qui provoquerait à terme une hausse de taux plus soutenue au premier trimestre. L'allocation idoine est de réduire les obligations d'état, au profit des actifs cycliques comme les actions, les obligations à haut rendement et les actions bancaires.
Notre gestion
Vu notre scénario, notre portefeuille était proche de sa position neutre, à savoir une allocation équilibrée entre actions (actifs de croissance) et obligations (actifs de rendement), mais avec peu d’actifs d’attente (liquidités). Nos portefeuilles n’étaient donc pas correctement positionnés pour ce retournement généralisé depuis les élections. Ces derniers jours, nos portefeuilles ont souffert pour deux raisons :
- Notre exposition structurelle en "duration" (obligations de long-terme)
- Notre exposition tactique sur les marchés émergents au sein des actions et dans une moindre mesure des obligations
Ces deux expositions nous avaient portés en début d'année, mais elles nous pénalisent désormais. La semaine dernière, nous avons réuni un comité de gestion intermédiaire et effectué une réallocation des obligations au profit des actions, nous gardons nos biais régionaux, à savoir sur les pays émergents et le Japon. Nous avons également introduit une allocation sectorielle sur les banques européennes. Cette réallocation est effective depuis vendredi soir et sera bientôt visible dans votre portefeuille.
