Les marchés sont-ils efficients ? Si oui, comment investir ?

Les investisseurs ont toujours essayé d’anticiper les cours de bourse. Deux théories ont façonné la compréhension et l’analyse des cours :

• La description du mouvement brownien, la “marche au hasard", formalisée par le mathématicien français Louis Bachelier en 1900
• La théorie d’efficience des marchés, développée entre 1965 et 1976 par Eugène Fama (nous vous avions déjà parlé de Fama dans un précédent article).

Qu’est-ce que l’efficience des marchés ? Un résumé

L’efficience des marchés désigne le degré avec lequel l’information se reflète dans les cours sur un marché financier.

Si les marchés sont totalement efficients, cela signifie qu’il est vain d’essayer d’analyser les marchés (ou les entreprises, leurs comptes, les tendances, l’économie…) car le prix des actifs tient déjà compte de ces informations.

En effet, les cours dépendent de l’offre et de la demande. Si assez d’investisseurs réalisent un travail d’analyse, alors ils font collectivement monter les cours des valeurs sous-évaluées jusqu’au point où ils jugent que l’équilibre rendement/risque n’est plus à leur avantage, et vendent les valeurs surévaluées jusqu’à cette juste valeur.

Dans ce cas, tout est à son prix à tout moment. La notion de “bonne affaire” n’existe pas, il n’existe aucune action surévaluée ou sous-évaluée. Toutes les décisions se valent. Il est alors impossible de construire un portefeuille qui fait mieux que les marchés, à risque équivalent.

Les marchés sont-ils efficients ?

Selon Fama, un marché est efficient si et seulement si :

• Les investisseurs sont rationnels : ils cherchent à maximiser leur profit et limiter leur risque,
• l’information circule librement et gratuitement : tous les intervenants doivent recevoir l’information en même temps. Il ne doit pas exister de délit d’initié ou d’information difficile à obtenir,
• les coûts de transactions sont nuls ou très faibles. Ils ne doivent pas être une barrière entre la prise de décision et l’action,
• les acteurs sont fragmentés : aucun gros investisseur ne peut influencer les cours, par exemple en affichant son intention d’acquérir la totalité des actions (OPA).

Sous ces conditions, aucun investisseur ne peut obtenir un profit incohérent avec son niveau de risque. Les opportunités d’investissement ne peuvent pas exister, et toute analyse des marchés est inutile.

Trois formes d’efficience

Fama décrit trois formes d’efficience des marchés. Chacune obéit aux quatre critères donnés plus haut, mais c’est le degré d’information connu par les investisseurs qui diffère.

• En forme faible, seul l’historique de cours est connu. Les investisseurs n’ont pas accès aux informations financières concernant la société (bénéfices, chiffre d’affaires, etc.) et à l’actualité économique (inflation, consommation…)
• En forme semi-forte, toutes les informations publiques sont connues et facilement accessibles aux investisseurs
• En forme forte, toutes les informations, y compris privées, sont connues de tous les intervenants. Il n’existe aucune information privilégiée, le délit d’initié est librement pratiqué. Un commercial qui apprend qu’il a décroché un contrat majeur ne peut utiliser cette information car le cours s’est instantanément ajusté pour refléter la future profitabilité de l’entreprise.

Dans quelle forme d’efficience nous trouvons-nous ?

Probablement dans une forme semi-forte : l’information publique est très bien diffusée, et il est possible (mais interdit) d’agir sur la base d’informations privilégiées.

Efficience des marchés : quelles conséquences ?

Dans un marché efficient, le stock picking (la sélection de valeurs) devient inutile.

Si une inefficience apparaît (une action décotée par exemple), puisque de nombreux acteurs sont à l'affût, l’opportunité est vite repérée et l’erreur sera immédiatement corrigée par des ordres d’achat opportunistes, ce qui amène très rapidement la valeur à son “juste prix”.

Les opérateurs tiennent compte du présent, mais aussi de leur anticipation quant à l’avenir.

Dès lors, si vous repérez une action qui semble prometteuse et décidez de l’acheter, cela n’en vaut la peine que si vous avez une opinion plus positive que l’ensemble des investisseurs qui ont déjà intégré ces anticipations dans les cours, et pas simplement une opinion positive.

Dans un marché efficient :

• Une entreprise en croissance n’est pas promise à une hausse dans les prochaines années (car le cours intègre peut-être déjà ses belles perspectives)
• Une entreprise en quasi faillite peut être un excellent investissement (car le cours intègre peut-être déjà le pire)

Les bonnes entreprises ne sont pas toujours des bons investissements !

Comment investir si les marchés sont efficients ?

Le regretté John Bogle est l’un des grands partisans de la théorie des marchés efficients. Pour lui, puisque le travail d’analyse des sociétés est inutile, la meilleure chose que puisse faire un investisseur est d’investir dans toutes les sociétés cotées grâce à des fonds indiciels et ETF.

Fort logiquement, il a fondé une société de gestion qui est aujourd’hui l’une des plus importantes du monde : Vanguard. Nous vous avions déjà présenté Bogle dans un précédent article. Vous pouvez vous procurer son livre de référence The Little Book of Common Sense Investing: The Only Way to Guarantee Your Fair Share of Stock Market Returns (en version française : Le Petit Livre pour Investir avec Bon Sens).

Sur le même thème, vous pouvez également lire The Four Pillars of Investing: Lessons for Building a Winning Portfolio (en version française : Les Quatre Piliers de l’Investissement) de William Bernstein, l’un des auteurs de référence sur la théorie des marchés efficients.

En France, Yomoni croit à une forme d’efficience et considère aussi que les ETF sont le meilleur investissement disponible, car l’essentiel de la performance et du risque d’un portefeuille tiennent à l’allocation d’actifs et non à la sélection de titres.

Les critiques de la théorie d’efficience des marchés

À l’opposé, les pratiquants de la gestion active estiment que l’analyse de l’information disponible (comptes, marges, ventes…) et de l’environnement (fournisseurs, consommateurs…), voire des cours passés (l’analyse technique) sont utiles pour estimer la profitabilité future d’une entreprise et l’évolution de son cours de bourse.

Warren Buffett est probablement la figure emblématique de l’analyse des entreprises. Il considère qu’à long terme, les cours suivent la qualité de l’entreprise. Ce raisonnement peut sembler vrai sur très longue période, néanmoins, il n’est pas encore prouvé qu’une telle stratégie obtienne de meilleurs résultats qu’un investissement indiciel, une fois corrigé du risque.

Le professeur d’économie Robert Shiller ne renie pas la théorie des marchés efficients, mais constate que les hypothèses qui la sous-tendent ne sont pas remplies. Selon lui, très peu d’investisseurs sont rationnels et calculent précisément la juste valeur d’une action. Le prix est dirigé en grande majorité par des investisseurs et spéculateurs peu rationnels au comportement moutonnier, ce qui cause des bulles et des krachs. Vous pouvez lire son ouvrage emblématique Irrational Exuberance (L’exubérance irrationnelle) sur ce sujet.

Et les arbitragistes ? Ne gagnent-ils pas d’argent ?

Les arbitragistes sont les acteurs qui mènent le prix à son “juste cours” dès la publication d’une information. En théorie, ils devraient gagner de l’argent à faible risque. Après tout, si une entreprise dont l’action vaut 50 € publie une nouvelle amenant sa juste valeur à 70 €, les plus rapides peuvent l’acheter à 50 €, ou même à 60 € ou 69,95 € et obtenir une belle rentabilité…

C’est vrai. Mais il faut alors tenir compte des coûts ! Cette activité lucrative demande des investissements importants, et est très concurrentielle, car tout est affaire de vitesse. Faire travailler des robots capables d’analyser le marché quelques millisecondes plus rapidement que les concurrents a un coût. Certains opérateurs louent même des locaux juste à côté des serveurs des places boursières pour que leurs ordres arrivent plus vite ! Ils réalisent des profits à faible risque, mais compte tenu des coûts, la marge réalisée reste proportionnelle aux risques de ces opérations.

En outre, le cas présenté (cours à 50 € mais juste valeur à 70 €) est caricatural. Rares sont les opérations d’arbitrage fortement rentables, et elles présentent souvent un risque asymétrique (petit gain presque certain, mais grosse perte en cas d’échec).

Si les marchés sont efficients (ou semi-efficients), que faire ?

Il ne faut pas :

• Chercher à analyser les entreprises une par une
• Chercher à se positionner dans l’anticipation de publication (nouveaux contrats, annonces des bénéfices…)
• Chercher les bons moments pour investir

En revanche, il faut :

• Diversifier au maximum son portefeuille : diversifier diminue la volatilité sans affecter le rendement
• Adopter le niveau de risque qui nous convient, selon son horizon de placement et son tempérament
• Diminuer les coûts (frais et fiscalité)

C’est exactement la proposition de Yomoni :

• l’accès simple à un portefeuille d’ETF indiciels
• le calibrage du risque selon votre profil
• la réduction des frais et l'utilisation des enveloppes fiscales adaptées

Et ça marche ? Le comparateur Y le reflète : les gérants diversifiés qui font mieux que Yomoni à risque égal sont une infime minorité.

Alors, les marchés sont-ils efficients ? Qu’en pensez-vous ?