« Dieu se rit des hommes qui déplorent les effets dont ils chérissent les causes. » (formule attribuée à Bossuet)
Cette formule inspirée de Bossuet résume bien l’ambivalence des marchés en octobre aux Etats-Unis. Si d’un côté les chiffres économiques saluent les investissements dans l’intelligence artificielle qui soutiennent la croissance américaine, de l’autre leur facture inquiète les marchés actions au moment de la publication des résultats. Microsoft et Amazon montrent que l’IA améliore déjà la rentabilité, mais Intel et surtout Alphabet, avec ses centaines de milliards investis et une dette à long terme presque triplée en moins d’un an, rappellent que les marchés jugent désormais sur les perspectives et sur le retour de ces investissements. En zone euro, c’est la situation de la dette française qui inquiète davantage, avec des taux longs en hausse et l’agence de notation Fitch qui a abaissé sa perspective de stable à négative à l’occasion d’une révision exceptionnelle hors calendrier.
Aux Etats-Unis, le mois aura été marqué par la publication de l’estimation de la croissance du troisième trimestre, à 3,4 % en rythme annualisé, soit mieux qu’attendu. Malheureusement, l’inflation reste élevée et l’indice des prix des dépenses de consommation des ménages hors alimentation et énergie, le core PCE, s’établit comme attendu à 3,1 % contre 3 % le mois précédent. En zone euro, la croissance ressort à 1,3 % sur un an au troisième trimestre, au-dessus des 1,1 % attendus, et l’inflation atteint 3,8 % en septembre.
Du côté des banques centrales, si les trois principales banques centrales, à savoir la Fed aux Etats-Unis, la Banque Centrale Européenne et la Banque du Japon ont maintenu, comme attendu, leurs taux inchangés, le risque inflationniste demeure suffisamment élevé pour envisager de nouveaux resserrements. À la Fed, deux membres ont d’ailleurs voté pour une hausse. Ainsi, à la fin du mois, les probabilités implicites des marchés à terme donnaient clairement les anticipations de hausse des taux directeurs à 72 % pour la Fed et 82 % pour la BCE.
Dans ce contexte, les actions internationales ont affiché une performance nulle en euros et en baisse de 1,6 % en devises locales. Les actions américaines sont les seules à obtenir une performance positive de +0,7 % en euros grâce à la vigueur du dollar. Si les actions de la zone euro se replient de 1,6 %, suivies par les actions japonaises qui perdent 2,5 %, ce sont surtout les actions émergentes qui baissent fortement, de 6,5 % sur le mois en euros. Côté obligataire, la baisse des taux (hors taux français) permet aux obligations mondiales de progresser de +1,6 %.
Positionnement :
Au cours du mois d’octobre, nous avons légèrement augmenté le risque dans nos profils diversifiés. Ainsi, dans notre profil P6 équilibré, investi en moyenne à 50 % en ETF actions et à 50 % en ETF obligataires, la position sur les actions, qui était à 47,5 %, est revenue à son niveau d’équilibre de long terme, à savoir 50 %.
En effet, nous pensions que le sentiment de marché allait se concentrer davantage sur les résultats d’entreprise, que nous anticipions bons, et s’éloigner un peu des considérations macroéconomiques, plus incertaines en raison de la guerre en Iran, qui ne semble toujours pas donner d’indications d’apaisement, d’une inflation toujours importante et de banques centrales par conséquent toujours plutôt enclines à continuer à augmenter leurs taux directeurs lors des réunions de décembre.
Concernant le positionnement actions, nous avons maintenu notre surpondération aux actions américaines et notre sous-pondération aux actions de la zone euro, ce qui a été bénéfique sur le mois d’octobre.
Dans notre volonté d’augmenter le risque global de nos portefeuilles, nous avons décidé de clôturer notre pari sur la santé, secteur plus défensif dont la détention avait apporté une contribution positive à la performance. Ces positions étaient détenues dans nos profils non-ESG. Toujours dans ces profils non-ESG, nous conservons notre légère surexposition au secteur de l’énergie, cette position ayant vocation à nous servir de protection partielle en cas de durcissement du conflit en Iran, qui pourrait à terme pénaliser les poches actions mais également obligataires en faisant remonter les taux.
Enfin, sur la partie obligataire de nos profils diversifiés, nous avons retiré notre exposition tactique sur les obligations souveraines européennes afin de limiter notre exposition à la France, dont le risque spécifique, matérialisé par le spread vis-à-vis de l’Allemagne, reste élevé, et ce même si la situation semble s’être stabilisée. À la place, nous avons intégré une position sur de la dette d’entreprise en dollars.
De plus, les taux ayant globalement rebaissé, nous avons augmenté la position en cash ou en obligations à taux variable afin de limiter notre risque de duration.
Dans le contexte actuel, nous surveillons évidemment avec attention l’impact des élections de midterms sur le marché, avec deux centres d’attention particuliers : les valeurs de la technologie d’une part, mais également l’évolution du prix du pétrole.
Dans un premier temps, les marchés ont salué la fin de l’incertitude, après une victoire sans discussion des démocrates, rapidement acceptée par Donald Trump lui-même. Mais très vite, le marché s’est inquiété de possibles moratoires sur les data centers, à commencer par celui promis par la nouvelle gouverneure démocrate du Texas.
Pour l’heure, nous pensons que l’inquiétude du marché est exagérée. Aux États-Unis, deux objectifs vont continuer de peser dans le débat. Les élus locaux voudront protéger les ressources en eau et maîtriser la facture d’électricité de leurs administrés. Mais à Washington, démocrates et républicains partagent largement l’objectif de préserver l’avance technologique américaine face à la Chine, même s’ils divergent sur les moyens.
Pour les investisseurs, la portée des mesures dépendra donc des règles adoptées dans chaque État et des projets auxquels elles s’appliqueront.
À cette tension s’ajoute la situation particulière de Nvidia, dont le conseil d’administration envisage, selon le Wall Street Journal, de remplacer le dirigeant à la suite de révélations sur deux liaisons extraconjugales, dont l’une avec une femme d’affaires soupçonnée par les autorités américaines d’être une espionne chinoise.
L’autre impact le plus visible des midterms, positif celui-là, est à regarder du côté de la baisse du pétrole. Sur ce point également, les anticipations de marché nous paraissent, comme souvent, exagérées. En effet, les investisseurs semblent penser que Donald Trump aura moins de pouvoir pour poursuivre la guerre. Mais il n’est jamais passé par le Congrès pour la mener, et ces espoirs nous paraissent donc un peu prématurés.
